文 | 节点财经，作者 | 四海
那个你熟悉的自然堂，要去港股敲钟了。
在资本热潮涌动、新锐品牌靠融资野蛮生长的美妆界，自然堂一直是个"异类"。这家创立 24 年的国货品牌，长期保持着家族企业的低调与神秘，直到最近冲刺 IPO，首次向加华资本、欧莱雅这样的外部投资者打开大门。
近日，自然堂全球控股有限公司 ( 以下简称自然堂集团 ) 正式向港交所递交招股说明书，另据弗若斯特沙利文数据，集团旗下品牌自然堂在消费者认可度、购买频率及复购意愿方面，在所有受调研的大众国货化妆品品牌中排名第一，以 2024 年零售额计，自然堂是中国第三大的国货化妆品品牌。
在这份招股书背后，藏着一个怎样的美妆帝国？昔日的国货之光，又面临着哪些成长的烦恼？
01 四兄妹的"美妆江山"
故事的起点，要从创始人郑春颖说起。
上世纪 80 年代，作为东北财经大学的高材生，毕业后进入辽阳市财政局，端起了"铁饭碗"。十年后，改革开放的浪潮激发了下海的决心。2001 年，郑春颖在上海创立伽蓝集团（自然堂集团前身），推出了我们后来熟知的"自然堂"和"美素"。
经历近 24 年的经营，自然堂集团已经培育出包括"自然堂""珀芙研""美素""春夏""己出"在内的五个主要品牌，涵盖护肤、彩妆、个人护理、男士护理以及儿童和婴儿护理的全方位产品系列。
这片"美妆江山"并非一人之功，而是整个郑氏家族共同打下的。招股书清晰地勾勒出其"家族企业"的底色。
据招股书披露，成立时，由郑春颖与弟弟郑春彬分别持有 40% 与 60% 的股权。后改制为股份有限公司后，郑春颖持有 55%，而三位弟妹分别持有 15% 的股权。
而在冲击上市前，自然堂通过精妙的股权设计，实现了对上市主体的股权控制、资产隔离与继承规划，在保持控制权的同时还实现了资产保护与税务优化。
据招股书显示，自然堂集团在上市前的最新股权结构，可以分为三部分：郑氏家族信托、投资方、员工期权池。综合来看，郑氏家族累计控股近 87%。
有趣的是，这家对资本一向谨慎的老牌企业，在 IPO 前夜，终于向两位重量级"外援"打开了大门：全球美妆巨头欧莱雅投资 4.42 亿元，持股 6.67%；知名投资机构加华资本投资 3 亿元，持股 4.20%。按此计算，自然堂的估值约为 71.4 亿元人民币。
相比珀莱雅、丸美等早已拥抱资本市场的同行，自然堂的步伐显得格外稳健和保守。从财务数据看，它似乎也有这份底气
根据招股书数据，2022 年至 2024 年，自然堂营收分别为 42.92 亿元、44.42 亿元和 46.01 亿元，2025 年上半年，为 24.48 亿元。 2022 年至 2024 年，自然堂经调整净利润分别为 1.39 亿元、3.13 亿元和 2.03 亿元；2025 年上半年，为 2.19 亿元。
毛利率上，2022-2024 年分别为 66.5%、67.8%、69.4%，2025 上半年为 70.1%，呈小幅增长。此外，2022-2024 年净利率分别为 3.2%、6.8%、4.1%。
2022 年和 2023 年，自然堂经营活动现金流净额均为负值，而 2025 年上半年，这一指标转正至 0.42 亿元，这体现出公司运营情况的好转。
毫无疑问，自然堂是一家经营稳健、家底厚实的企业。但在光环之下，隐忧也同样明显。
02 创新力有待提升，增长压力大
作为国货美妆的头部玩家，自然堂并非没有自己的"护城河"。
自然堂集团是中国美妆行业中首个建立"一盘货系统"的企业。
该系统于 2021 年 7 月正式启用，通过集成数字平台，将仓库、经销商与终端零售点连接起来，支持从在线下单、处理、结算到物流配送的全流程数字化运营。而"一盘货"的建立，也让自然堂集团成为国内首批开启数字化转型的美妆集团。
自然堂的数字化转型能有如此进程离不开加华资本的支持。加华资本透露，自 2021 年起，加华资本便启动了对自然堂集团的深度调研，并组成一支包含业务、财务、法务等多领域专业人才的团队，前置为公司提供战略规划、全面预算管理、组织建设等系统化赋能，陪伴公司完成了数字化转型。
此外，自然堂集团是中国美妆企业中，少有的具备从原料自主研发、生产到产品自主研发、生产能力的企业。
根据弗若斯特沙利文资料，自然堂集团是中国第一家拥有酵母成分自主产权，以及开展太空护肤研究项目的国货化妆品公司，成果包括核心成分喜默因、蓝科雪等。在自主生产上，自然堂集团分别在西藏林芝和上海建立两大工厂，并于今年 8 月在上海开设了新的发酵工厂。
然而，优势的另一面，是亟待突破的瓶颈。
首先是营销与研发的失衡。
当消费者为自然堂的广告心动时，或许很少有人注意到，公司在研发上的投入，远不及在营销上的"豪掷"。招股书显示，
自 2022 年至 2025 年 6 月 30 日，自然堂的累计研发开支为人民币 3.48 亿元。其中，研发开支占营收比例 2.8%、2.1%、2.0%、1.7%。整体呈现研发费用率逐年降低的趋势，与同期高销售及营销费用形成对比，后者占收入比例高达 57.0%、54.2%、59.0% 及 55%，这也成为其 "科技转型" 战略进程中的核心挑战之一。
自然堂集团原名伽蓝集团，一直采取多品牌运营策略。在招股书中，集团强调"以消费者需求为中心，开发了多元化产品组合，每一个品牌均拥有独特的品牌定位及价值主张，瞄准消费者的广泛需求。"但营收相对依赖自然堂单一品牌。
目前看来，除了自然堂，其他品牌的市场声量和份额相对较小。2022 年— 2025 年上半年，"自然堂"的收入占比一直在 95% 上下浮动，这也意味着四个品牌业绩占比仅为 5%，市场声量十分薄弱。2024 年，伽蓝集团改名自然堂集团，基本宣告了其多元品牌战略的失败。
这种对单一品牌的极度依赖，直接导致了创新活力的匮乏。
近年，不少国产美妆企业凭借对消费市场的敏锐嗅觉，爆款频出，比如薇诺娜的医用修复面膜、巨子生物的可复美面膜、珀莱雅早 C 晚 A 系列，他们踩中了消费者对功效护肤品的诉求，乘着功效护肤的风口，收入与市值极速攀升。
反观自然堂，也努力向科技护肤方向靠拢，但旗下单品却略显后劲不足。
2021 年，自然堂推出金钻微雕系列，此外，还推出了旗下首条高端保湿线——微精华喜雪高保湿系列。其中，微精华喜雪高保湿霜声称可以拥有 96 小时持久保湿力。
不过，自然堂高端线产品金钻微雕面霜的外观和命名，与 CPB 精雕面霜外观、颜色相似，一度引发"借鉴"的争议。
最后，是在渠道选择上的"保守主义"。
我们以国内首个营收破百亿的美妆企业珀莱雅为例，当它在 2017 年决定" All in "线上，将线上销售占比从 30% 一路提升至 2024 年的近 95% 时，自然堂虽也在转型，却始终放不下庞大的线下零售网络。从 2022 年到 2025 年上半年，其线上营收占比从 59.7% 缓慢增长到 68%。这种相对保守的策略，让自然堂错过了几年间线上流量爆发的最大红利期。
不可否认，国货美妆正迎来最好的时代。
根据 CBNData 的数据，国货美妆的市占率于 2024 年已达约 55.2%，占据半壁江山。然而，前五大品牌的市场集中度仍处个位数区间，与欧美成熟市场相去甚远，这预示着行业正从"群体崛起"走向"龙头集中"的关键阶段。
上市对自然堂集团来说只是个开始，资本市场关注的从不只是营收规模，而是未来的增长潜力。面对窗口期，如何打破单一品牌依赖、如何推出更多爆品，都是上市后的"必答题"。
这位谨慎了 24 年的国货"老将"，真正的挑战，或许才刚刚开始。
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